AMC投资有限合伙型PE基金的法律要点分析,另类借壳

近日,记者从部分机构人士处了解到,他们在执行基金产品委托第三方有资格的管理人进行管理的时候压力重重——主要集中于双GP产品备案审核严格,以及内部有限合伙协议下两个执行事务合伙人的权利和义务难划分,还有采用代持协议下的名义股东赔偿风险。  有分析指出,如果无法证明私募管理人与合伙企业的普通合伙人存在关联关系,基金将无法通过备案;代持业务本身就在触及原有股东及投资人的利益,对投融资双方都存在一定的风险,需要在实践中更加谨慎,并采取一定的防范措施。双GP基金下的“另类借壳”  近日,有机构人士告诉记者,他们在对有限合伙型私募基金搭建双GP架构的时候,由于一个GP是基金管理人,而另一个是执行事务合伙人,双方因没有关联关系迟迟未能备案,导致部分地区的工商系统并不支持多GP有限合伙。  记者从机构获得的反馈信息中心得知,原因集中于管理人与普通合伙人存在关联关系的证明文件缺失,疑似管理权让渡,变相借壳。  自私募行业监管趋严之后,双GP的设立虽然有法律条款的支持,但在实务中也因现实漏洞而被监管部门限制备案。据了解,在中国证券投资基金业协会的备案申请系统中,如果私募基金管理人与普通合伙人及执行事务合伙人不一致时,系统会要求上传管理人与普通合伙人存在关联关系的证明文件。  这意味着,如果私募管理人不是合伙型私募基金的GP,私募管理人就必须同GP是关联方,如果无法证明私募管理人与合伙企业的普通合伙人存在关联关系,基金将无法通过备案。  但一个现实的困惑是,多数进行此项操作的合作方至少有一方机构的组织关系难以协调。华南某PE界人士告诉记者,双GP下的权责要求实际上是要求董事长要兼法定代表人,“但合同和社保都在集团,想协调下来很难”。  个中原因或显繁杂,不过据记者调查,今年确实有备案成功的机构。简单说来,出于双GP间“搭关系”的需求,部分非挂靠单位的高管已经开始谋求兼职或以兼职之名进行业务渗透。  但所谓兼职的定义在协会方面企业亦有论调,有机构人士指出,“更像是在其他机构的对外任职,而非平时所说的和‘本职’对应的‘兼职’。”所以只要在其他机构有任职,无论劳动关系和社保在哪儿,都应该按有兼职披露。  “不过,在统计人数时,如果劳动关系和社保在申请机构,只是在别的机构有任职,那无疑要计入员工总人数;如果劳动关系和社保在别的机构,只是在申请机构有任职,那么我觉得其实是不应算在总人数内的。”前述机构人士指出,协会的报送平台关于员工人数的定义是和申请机构签订劳动合同的正式员工。  这也使得在实际操作过程中,拟挂靠单位具有人数计算的空间,“如果反馈了再改一下就是,统计口径的问题不是什么大事儿,而且实践中发现确实有些审核员对这个不是很在意,但有些会要求比较严。”前述机构人士说道。  当然,涉及双GP架构的基金备案主要是针对原基金备案信息的变更,前述机构人士表示,并非双GP一律不让变更,二是协会考虑变更的合理性且控股股东的出资证明能力。代持下的名义股东赔偿风险加大  作为“通道合作”的一种,一些拟开展私募管理业务的机构在尚未完成私募基金管理人登记但存在发行私募基金需要时,双GP的设立能够帮助存量消化,但上述推行困难也迫使部分未登记私募管理人寻求代持股份合作。  不过这样做的结果是推高了名义股东的赔偿风险。  据一位投资界的法务人士介绍说,如果名义股东擅自将代持的100%股权转让,根据善意取得,转让行为有效。但实际出资人可以要求名义股东赔偿损失。  但如果代持的100%股权,实际出资人只实缴了10%,那么在要求赔偿损失过程中有可能会被定为无效,即非善意取得。  据了解,《公司法》及解释里主要用的是“实际出资人”和“名义股东”的概念,特殊情况下“实际出资人”可以成为股东,所以如果不涉及恶意受让,一般很难还原。换句话说,通常情形下,实际出资人与名义股东之间是合同关系,名义股东与公司是股权关系,名义股东就是股东。  他告诉记者,上述本身是一种代持关系,实缴比例不影响代持关系,代持关系会决定一系列的权利和义务,这种全部权利义务的转让,自然应征得原权利或义务人同意。事实上,基金产品可以委托第三方有资格的管理人进行管理,执行事务合伙人由合伙企业的普通合伙人对外执行合伙事务,而代持的本意其实也就是在解决两个GP的问题。  但据反馈,实务中的两个GP其实都想收费,一个做管理人给管理费,一个做执行事务合伙人给执行事务报酬。这使得合伙企业目前陷入没有架构能够支撑的尴尬局面,如何收费是个问题。  有观点认为,可以按照各自募集到的金额进行收费,但在前述法律界人士看来,代持业务本身就在触及原有股东及投资人的利益。“如果你的视角是在于名义股东的权利,我觉得你的着眼点应该放在‘代持关系是否成立’、‘代持关系如何成立’上。比如是否有代持协议、协议的效力、协议如何规定等等,或者看代持的意思表示究竟如何。”  可见,虽然已经出台了一些对于代持的监管制度,但因为代持有部分都是口头非书面协议,确实比较难完全杜绝。  一位国内某知名基金行业研究员告诉记者,风险方面大家没有太多分歧,对于签订了的股权代持协议的法律效力,法院主要依据《公司法司法解释三》第25条的规定,即只要没有合同无效的情形,一般会认定代持协议有效。但从最近最高人民法院公布的几个有关股权代持的案例来看,其审判思路更加趋向于保护社会公共利益,许多代持协议会因被认定为违反社会公共利益而无效。同时,代持协议对投融资双方都存在一定的风险,需要在实践中更加谨慎,并采取一定的防范措施。

目前金融资产管理公司开展私募股权基金(Private Equity
Fund,PE)业务的模式之一为直接投资有限合伙型PE基金,本文拟针对投资有限合伙型PE中的部分法律问题进行分析,对AMC作为投资者应关注的一些要点予以提示。

一、PE的概念和相关法律规范

私募股权基金,又称PE基金,一般是指以非公开方式向少数投资者募集资金,向非上市企业进行权益性投资并通过退出获利。PE起源并盛行于美国,至今已有100多年的发展历史,但其在中国的起步稍晚,大约从1985年国家支持创业风险投资后方开始探索发展起来。

概念及基本特征

国际上对PE基金的定义存在多种见解。在欧洲,多数定义认为PE等同于风险资本(Venture
Capital,VC),是投资于企业早期和扩展期的专业股权投资基金。美国风险投资协会将PE基金的概念分为广义和狭义,广义的概念认为凡是对未上市交易股权的投资均可称为PE基金,其包括所有的风险投资基金、收购基金、夹层投资基金、基金中的基金和二级投资基金等。狭义的定义则认为风险投资基金不属于PE基金的范畴,PE基金主要投资处于企业发展后期的非上市的成熟企业股权。

国内学术界不同学者对PE的阐述也有一定差异,但多数观点均明确PE基金至少须具备以下三个特征:私募性、股权投资性、基金性。私募性,即PE是以非公开方式向少数、特定的投资者募集资金,区别于可向社会公众公开募集的公募基金。股权投资性,明确PE投资的是未上市公司的股权,区别于证券投资基金;同时也明确PE是权益类投资,其运作过程表现为募集-投资-管理-退出,需要通过出售股权等合适的退出机制实现投资价值增值。基金性,强调PE的专业化投资方式,投资人将资金交由专业中介机构进行投资运作,自身不参与管理。

主要分类和组织结构

根据不同的分类标准可对PE作出不同类别的划分,例如,依据资金来源划分,分为外资PE、中外合资PE、本土PE;依据投资对象划分,可分为创业风险投资基金和非创业风险投资基金,前者主要投资于高科技、高风险行业,后者也称为狭义的PE。

此外,还有一种常见的分类是依据基金的组织结构划分,可以分为有限合伙型PE、公司型PE、信托型PE等。我国的基金备案情况显示目前国内的PE以有限合伙型为主,即基金以有限合伙企业的形式设立,由普通合伙人(General
Partner, GP)和有限合伙人(Limited
Partner,LP)组成,投资者认购LP份额以提供基金所需资金并以出资额为限对合伙企业债务承担有限责任;基金管理人通常由GP担任,具体负责投资运作,对合伙企业债务承担无限责任。

投资模式

PE的投资基本模式为股权受让、增资入股和债权转股权三种。股权受让是指基金从目标企业原股东处受让股权,投资款项流向原股东,不改变目标企业的资产负债情况。增资入股,基金将投资款以出资的方式投资至目标企业,改变目标企业的资产负债结构。债权转股权,基金先将资金以债权方式提供给目标企业使用,同时设置一定条件,当条件满足时债权转为股权,本质上也是一种增资行为。

PE适用的主要法律法规

我国针对性地规范、指导PE基金运营管理的法律规范发展起步较晚,发展历程大致如下:

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其中,《私募投资基金监督管理暂行办法》是目前针对PE的运作规定较为全面详细的规定,该办法明确了私募基金概念,规定了基金管理人的全口径登记备案规定,从私募基金管理人、私募基金销售机构、投资者等多个角度规定了基金募集规则和投资运作规则。

PE基金的运作除须遵循上述专项法律规范外,还须在每一具体操作环节中符合中国现行法律相关规定。例如,有限合伙型基金的运作应符合《合伙企业法》的要求,公司型基金应遵守《公司法》的规定,国有企业投资参与PE基金需要遵守对国有资产的法律规定。

二、有限合伙型PE投资的部分法律问题分析

作为国有控股金融企业的AMC投资有限合伙型PE,可通过认购基金的LP份额,投资前景良好的新兴产业等领域内未上市企业的股权。交易结构如下图所示:

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AMC作为LP仅以出资额为限承担有限责任,不参与基金的日常管理和运作,由基金管理人负责基金募集、设立、运营、投资、清算等工作。基金通常设立投资决策委员会作为最高决策机构,由合伙人大会授权其对基金拟投资项目及投资方案进行决策。对于通过决策的投资项目,基金将实施投资并持有目标企业的股权,通过境内主板、中小企业板、创业板或境外资本市场IPO为主要退出渠道并实现投资收益。此外,基金委托商业银行作为托管机构,通过托管账户进行基金投资活动的现金流转以确保基金资金安全。

接下来将针对上述AMC投资有限合伙型PE基金模式应重点关注的一些法律问题进行分析。

AMC投资基金的身份设定

根据《合伙企业法》第3条的规定,国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人,因此,AMC应以LP的身份投资有限合伙型PE,不能直接作为GP对基金进行管理并承担无限责任。

如拟参与到基金管理人中,AMC可以以“双重身份”投资PE基金,即将PE基金的GP组织形式设立为有限合伙企业,AMC认购基金LP份额的同时也认购基金GP的LP份额,结构如下:

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这种安排没有冲破保护LP投资者的“风险隔离墙”,保障AMC在免受无限责任重负的前提下适度参与到基金管理人之中,便于知悉基金管理人的运作和履职情况,有利于加强对基金管理人的监督,有望通过管理业绩分成增加AMC投资收益。需要注意的是,在基金GP层面的合伙协议中要妥善安排AMC作为LP的权限,避免AMC实质性控制基金GP并参与执行基金的有限合伙事务从而面临承担无限责任的风险。

AMC投资者逾越“安全港”的责任

《合伙企业法》第68条规定LP不执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业,同时规定LP的下列行为不视为执行合伙事务:参与决定GP入伙、退伙,对企业的经营管理提出建议,获取经审计的有限合伙企业财务会计报告,依法为本合伙企业提供担保等等。该条被视为安全港规则在中国法律中的体现,明确LP执行合伙事务的除外行为类型,为有限责任与合伙企业管理权的边界划分提供了指引,在除外行为类型外的行为可被视为参与了企业的经营管理,LP就有可能突破有限责任而对合伙债务承担无限连带责任。实践中,由于该条没有兜底条款,也没有明确“执行合伙事务”的具体概念,AMC作为只能承担有限责任的LP投资者,应关注自身的行为是否会被认定为执行合伙事务,是否会因逾越“安全港”而被要求承担无限责任。

根据有限合伙企业的人合性特征及《合伙企业法》第76条的规定,通常认为在符合法律规范的前提下,合伙企业内部经营管理权的适度分配属于意思自治的范畴,合伙企业可以适度授权LP参与部分合伙企业事务并在合伙协议中对授权事项进行约定,LP对授权事项不承担无限责任。因此,AMC作为投资者应在合伙协议中明确授权LP的代理权限,尽可能详细全面地列举LP获得授权的具体事项,约定授权规则等。

AMC投资注入“国有”成分的影响

国有控股的AMC投资PE将为基金注入国有成分,而基金一旦被标识为“国有性质”,产生的重要影响之一是基金投资的目标企业IPO时,基金作为国有股东须要履行国有股转持义务[;另一个重要影响是当基金以转让被投资企业股权的方式实现所投项目非上市退出时,国有性质的PE基金转让其持有的被投资企业的股权属于“企业国有资产交易”,须要根据《企业国有资产交易监督管理办法》的相关规定走国有产权进场公开交易等特别程序。

关键问题在于如何判断有限合伙型PE基金是否具有“国有性质”?目前没有针对有限合伙型基金性质判断标准的明确规定[,一般认为当有限合伙企业出资中的国有成分高于50%,或当国有出资人通过合伙协议及有限合伙的决策程序等安排能够对有限合伙进行实际支配时,有限合伙可能会被标识为“国有性质”。因此,AMC投资有限合伙型PE基金时,应关注基金中是否有其他国资合伙人,综合考虑自身对基金的出资比例、表决权限、授权管理事项等因素是否使得AMC对基金形成了实际控制。如为避免国有股转持或转让投资企业股权的进场公开交易程序,建议合理认缴LP
份额并在合伙协议中避免安排对基金实质控制的条款。如基金已有极大可能被标识为国有性质,AMC应督促基金管理人测算国有股转持对投资收益率的影响,同时考虑对投资项目通过并购、借壳上市等非IPO方式实施退出。

PE基金保底投资收益问题的探讨

各种类型基金的收益回报都具有不确定性和较高的风险性,监督管理办法和募集行为管理办法均明确规定私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。因此,AMC在投资有限合伙型PE时,应知晓任何基金管理人和销售机构做出的保底收益约定或承诺均面临无效的风险,在签署PE基金的有限合伙协议、委托管理协议等法律文件时注意审核是否有相关无效条款。

在基金实际投资标的企业的环节中,存在另一种约定保底收益的方式,是基金和目标企业、或基金和目标企业股东或实际控制人之间进行保底收益约定。根据拓日新能非公开发行中股东承诺投资保底收益案的判决来看,如果是目标企业股东或实际控制人自愿对投资者进行承诺保底收益,承诺和赔偿主体是公司的股东或实际控制人而非公司本身,不损害公司及其他股东和债权人的利益,法院可能会对保底收益承诺的成立予以支持。反之,如果是PE基金和目标企业直接进行保底收益约定,被法院判令无效的可能性较大。因此,在AMC作为LP的PE投资中,如无更优保障措施,对于承诺收益、优先股、回购、对赌等的一些投资条款的设计,建议将原应由基金和目标企业之间的投资协议安排转化为投资者与目标公司股东或实际控制人之间的协议安排。

三、PE基金合伙协议的核心条款解析

从法律关系层面来看,有限合伙型PE运作过程中的核心法律关系包括:合伙人之间的法律关系、基金与管理人之间的法律关系等。前述法律关系的建立和法律问题的处理最终要体现在PE基金设立过程的一系列法律文本中,而有限合伙协议作为有限合伙型基金的“宪章性”核心文件,应对合伙人权利义务等问题做出全面规定。AMC作为LP投资者,应重点关注合伙协议中以下核心条款。

关于出资及利润分配

《合伙企业法》规定合伙人应按合伙协议的约定足额缴纳出资,允许合伙人先认缴而不实缴出资,不按照出资比例、而按照合伙人之间的约定进行利润分配。AMC可根据自身投资规模及收益要求,结合基金募集进度和投资项目情况,在合伙协议中合理设定缴纳出资的时间,同时列明利润分配原则及顺序、利润分配方式、亏损分担原则及顺序、税务承担事项等。

其中,利润分配方式通常分为按基金整体收益分配和按单个投资项目收益分配两种方式,AMC可在合伙协议中根据不同方式设计具体规则以激励GP勤勉尽职,维护LP投资利益。例如采用按基金整体收益分配方式,可明确要求在基金产生净利润且业绩达到优先回报率的情况下,GP才能参与利润分配。若采用按照单个投资项目收益分配方式,可以约定回拨机制,要求GP从单个项目的收益中预留部分收益作为保证金,该保证金用于在其他项目亏损时补亏,维护LP收益安全。

在设计利润分配规则时,AMC还应充分考虑税负因素。目前有限合伙型PE基金对“所得税”处理原则是“先分后税”,合伙企业不纳所得税,由合伙人在分配利润后自行完税;但对“增值税”而言,有限合伙型基金是纳税主体,合伙企业应按照相关要求缴纳增值税,合伙人层面须要根据法律要求和投资协议等文件的具体约定来确定是否要继续交纳增值税。AMC可预先估算不同利润分配规则下纳税额度,进而对利润分配方式进行优化调整。

关于内部治理机制和AMC作为LP的权利

合理的内部治理机制应在确保GP充分发挥专业能力的同时保障LP的权利,促进基金良性发展。决策机制是内部治理机制中的关键问题之一,因PE主要进行财务投资,AMC应争取对涉及项目投资、退出、对外负债或担保、资本运作、投资策略、收益分配等重大事项的表决权。如基金设立投资决策委员会(以下简称“投决会”)为最高决策机构,建议在合伙协议中约定投决会的职能范围、人员组成和决策程序,明确AMC作为LP享有的权利之一是向投决会委派合理人数的委员,投决会对重要事项的表决要求全体委员一致或多数同意方能通过,基金未经决策同意不得对外签署任何投资协议文件。如基金未设立投决会,AMC可通过合伙协议合理安排表决机制,约定重大事项由合伙人大会全票通过或多数票通过,使AMC对合伙企业有关事项实质享有“一票否决权”。

基金还可以设立咨询委员会,职责是为投资决策提供咨询建议,投资事项在提交投资决策委员会表决前应征求咨询委员会的意见。AMC作为LP时可在合伙协议中明确咨询委员会成员由LP委派代表组成,授权LP通过这种非正式的咨询建议方式参与风险投资日常管理。

合伙协议中除约定AMC作为LP享有委派委员的权利之外,建议在对LP的其他权利进行详细列举,例如对执行事务合伙人执行合伙事务情况进行监督、依法将LP在合伙企业中的财产份额出质或转让等。此外,由于AMC作为投资者通常会同时开展多个PE基金投资业务,应注意避免同业竞争问题,建议在合伙协议中明确AMC可自营或者同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务,同时认真核查合伙协议是否有禁止同业竞争的条款,避免限制后续PE投资业务的开展。

关于入伙和退伙

AMC入伙前应关注基金管理人是否根据PE基金监管要求完成管理人登记备案。因LP对入伙前合伙企业的债务以认缴出资额为限承担责任,当AMC投资的基金并非新设立的有限合伙时,还应注意在入伙前仔细核查有限合伙的负债情况。

退伙方面,LP退伙后对基于其退伙前的原因发生的合伙企业债务,应以其退伙时从合伙企业中取回的财产承担责任。PE基金正常运营投资时通常没有负债,但如果因GP严重违反合伙协议导致合伙企业负债且LP退伙时,这样的退伙方式不利于AMC投资者。因此,AMC可考虑在合伙协议中约定如GP消极履职、运营不善致使合伙企业严重负债等情形下GP应收购AMC的LP份额,在入伙时与GP签署远期份额转让协议以保障特定情形下AMC的退出。这种转让份额的方式没有从合伙企业中抽回财产,不会削弱对第三人的清偿保障,使得LP在客观上退出了合伙企业但并不必以其“取回”的财产承担企业债务。

此外,如AMC拟通过对外转让份额的方式实现退出,建议实际情况允许的前提下在合伙协议中明确AMC有权自行对合伙人以外的人转让其投资的份额,不用征得其他合伙人的一致同意[24],并在入伙之前取得各合伙人同意AMC自行对外转让合伙份额并放弃优先购买权的书面承诺,增强转让的灵活性。

限制性条款

为减少基金管理人道德风险、控制基金投资风险,AMC投资者可考虑在合伙协议设置如下几类限制性条款。

一类是限制基金管理人行为的条款,如限制管理人出售其在基金中的投资份额以避免管理人丧失管理基金的内在动力,限制管理人募集新的PE基金以防止管理人的精力和时间过分分散,对管理人个人资金注入企业的限制、对管理人和本合伙企业或关联人之间的交易进行限制等。

二是对投资类型加以限制的条款,根据基金的投资定位和风险偏好,可以在合伙协议中列明基金限制投资的领域,例如根据监管要求不得投资二级证券市场,为减少运营风险限制向其他人提供贷款或从事担保业务、限制进行承担无限连带责任的对外投资等。

三是关于基金管理中的限制性条款,如对单一企业投资规模的限制,防止基金管理人将资金集中投向少数几个项目;加入承诺注资条款,在投资项目执行中按具体的投资阶段将资金分批注入,减少一次性投资的风险,同时督促基金管理人必须尽职,否则LP有权中断投资等。

四、结语

AMC采用认购LP份额的方式直接投资有限合伙型PE基金时,应在合伙协议中明确授权AMC作为LP享有的相关权利,妥善安排内部治理机制,避免承担无限责任,保证投资安全。同时,AMC应注意作为国有企业投资人的特殊限制要求和对投资及退出的影响。不良资产管理

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